核心(xīn)结(jié)论：①22/10以来价值、成长均是(shì)内部分(fēn)化明显，行业和指数(shù)角度均可验证。②本质上过去一(yī)段(duàn)时间(jiān)行情是情(qíng)绪修(xiū)复(fù)，政策和事件驱动下(xià)数字经济、中(zhōng)特估(gū)表(biǎo)现好，未来行情或进入基(jī)本面驱动(dòng)。③全年牛(niú)市格(gé)局未变(biàn)，当前处在蓄(xù)势阶段(duàn)，行业或(huò)阶段性(xìng)再平衡。

　　分歧(qí)：价值还是成长？

　　近期(qī)参加(jiā)一场(chǎng)交流活动时(shí)，对(duì)今年市场风格的讨论(lùn)很(hěn)热烈，坚持价值风(fēng)格(gé)者以“中(zhōng)特估”大涨作为(wèi)证据，坚持成长风格者以人(rén)工智能大(dà)涨作为证据(jù)，乍(zhà)一听(tīng)都有道理，但其实不然，因为价值阵营和成长阵营里(lǐ)，除了这些(xiē)大(dà)涨的品(pǐn)种(zhǒng)都存在下跌(diē)的(de)品种。怎么理(lǐ)解这种割(gē)裂(liè)的(de)现象？未来市(shì)场(chǎng)风格将如何演(yǎn)绎？本(běn)篇(piān)报告将就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都是结构性分化(huà)

　　当(dāng)前市场对(duì)于风格讨论较(jiào)多，有投资者(zhě)认为近期银(yín)行(xíng)等(děng)高股息股票表(biǎo)现较(jiào)好，风格偏(piān)向价值，也有投(tóu)资者认为(wèi)近期(qī)TMT行业涨幅(fú)仍然领先，成长风格(gé)占优(yōu)。我们通过行业和指数层(céng)面分(fēn)析市场风格(gé)特征，发现市场自底部(bù)反转以来价值与成长两种风格并(bìng)不明显(xiǎn)，具体(tǐ)如(rú)下。

　　行业角度(dù)看(kàn)，底部反转以来价值、成长内部分化明(míng)显(xiǎn)。我们在(zài)前(qián)期多篇报告中(zhōng)提出(chū)去年10月底来市场已进(jìn)入牛(niú)市初期(qī)的第一波上(shàng)涨(zhǎng)。从整体看，市(shì)场并没(méi)有(yǒu)呈现(xiàn)严(yán)格的风格偏向，去(qù)年10月底以来(lái)申(shēn)万(wàn)一级行业中成长类行业最大涨幅(fú)中(zhōng)位数为27.3％，价值类行(xíng)业中(zhōng)位(wèi)数(shù)为24.3％，所有申万(wàn)一级行业的涨(zhǎng)幅(fú)中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行业(yè)数量占(zhàn)比看(kàn)，成长类占(zhàn)比(bǐ)为50％、价值类(lèi)也为50％，可见(jiàn)成长、价值行(xíng)业整体表现并未(wèi)明(míng)显分化。

　　成长和价(jià)值内部(bù)行(xíng)业(yè)表现(xiàn)有涨有跌。成(chéng)长类行业，去年10月末(mò)以来科技占优(yōu)，新能源表现(xiàn)较差，在“数据二十条(tiáo)”等产业政策(cè)、以及以ChatGPT为代(dài)表的(de)人工智(zhì)能技术的双重(zhòng)催(cuī)化，科技板块(kuài)中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居(jū)前，而电(diàn)力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受益于防(fáng)疫、地产政策(cè)优化，22/10以来消费行(xíng)业(yè)中食品饮料（44％）、地产链中房地产(chǎn)（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基础化(huà)工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年年初以来的时间维度看(kàn)，成长板块内行业保(bǎo)持去年10月以来的(de)格局(jú)，即科技表现好、新(xīn)能(néng)源相对弱。再(zài)来看价值板块，今年以来在“中特估(gū)”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现较好(hǎo)，消费板块整体涨幅相对靠后，其中农林(lín)牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指数(shù)走势明显偏弱，今(jīn)年以(yǐ)来基本处在“歇息”状态。

　　指225是多大码的鞋子女，225是多大码的鞋子数角度看，价值、成长内部分(fēn)化明显。从代(dài)表(biǎo)性的(de)风(fēng)格指数看，风格特征也并不明(míng)确。去(qù)年10月(yuè)底以来(lái)成长(zhǎng)风格(gé)指(zhǐ)数(shù)中(zhōng)科(kē)创50最大(dà)涨幅为28％（今年初以来(lái)最大(dà)涨幅为22％，下(xià)同(tóng)）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风格指数中(zhōng)国证(zhèng)价(jià)值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种(zhǒng)风格的(de)指数表现不同，其(qí)背后源(yuán)于指数的成分行业权重不同。以成长(zhǎng)风格(gé)中创(chuàng)业板指和科创50为例(lì)：22/10月底(dǐ)以来(lái)创业板指走势相对偏弱，最(zuì)大涨幅仅(jǐn)为19％，其成分行业中表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)弱的电力设备权重占比(bǐ)高达35％；而科创50实现最大(dà)涨幅28％，其成分行(xíng)业中涨幅居前的科技行业权(quán)重(zhòng)占比高(gāo)达(dá)62％。

　　2.过去是情绪(xù)修(xiū)复，未来会进入盈利驱(qū)动

　　过去一段(duàn)时(shí)间(jiān)市场是(shì)牛市初期的情绪(xù)修复。回(huí)顾(gù)历史上(shàng)牛市上(shàng)涨(zhǎng)第一阶段，可以发现期间(jiān)市场(chǎng)往往(wǎng)呈现普涨、轮涨的特(tè)征(zhēng)，不同风格(gé)指数(shù)表现差(chà)异不大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计(jì)涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底部起来后，处低位的行业容(róng)易受到政(zhèng)策利好和(hé)预(yù)期改(gǎi)善的催(cuī)化，出现短(duǎn)期明显的(de)上(shàng)涨，但由(yóu)于此(cǐ)时基本面的(de)趋(qū)势尚未明确，该阶段(duàn)行情往往不存在特定的主线，因此风格特(tè)征并(bìng)不明显。

　　去年10月以来(lái)的这轮行情(qíng)中(zhōng)数字(zì)经济、中特(tè)估(gū)表现较好，其本质属于政策(cè)和事件(jiàn)驱动(dòng)下的情(qíng)绪修复(fù)。数(shù)字经济方面，去年二十大报告提(tí)出(chū)“加快(kuài)发展数字(zì)经济(jì)”、“建设现(xiàn)代化产(chǎn)业体系(xì)”，信创指数率先开(kāi)启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅(fú)26％。此后相关政策和事件进一步催化市场情绪，政策端22/12国务(wù)院印发 “数据二(èr)十条”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出标志人工(gōng)智能(néng)逐步(bù)落地(dì)应用(yòng)，政策和技(jì)术双轮驱动下数(shù)字经济(jì)行情持续(xù)演绎，今年以来人工智(zhì)能指数最大涨幅达64％、数字经济(jì)指数为38％。中特估方面，本(běn)轮中(zhōng)特估行情(qíng)也主要来自低估(gū)值(zhí)的国(guó)央(yāng)企的估值修复。22/11证监会主席(xí)提出“中特估”概念，政策层面高度重视国央企价值实现，相关政策和事(shì)件进一(yī)步催化行(xíng225是多大码的鞋子女，225是多大码的鞋子)情，在此背景下中特估相关板块(kuài)同样涨幅(fú)明显，本(běn)轮行情中特(tè)估指(zhǐ)数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利(lì)驱动(dòng)。拉长时间(jiān)看，股票是一台“称重(zhòng)机”，基(jī)本面(miàn)决定(dìng)股价涨跌，盈利趋势的(de)分(fēn)化决定未来风格的走向(xiàng)。我们以国证成(chéng)长/价(jià)值指数(shù)刻(kè)画，2010-15年A股整体风格偏成长，背(bèi)后是国证成长(zhǎng)指(zhǐ)数与价值指数的(de)归母(mǔ)净利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百分点升(shēng)至(zhì)3.9个(gè)百分点(diǎn)；而2016-18年成长开始跑输(shū)的原因则(zé)是成长相对价(jià)值的业绩(jì)增速开始回落，国证成(chéng)长(zhǎng)指数-价值(zhí)指数的归母净利润累(lèi)计(jì)同比增速(sù)差(chà)从(cóng)15Q3的15.6个百分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同(tóng)期ROE的(de)差值从3.9个百分(fēn)点(diǎn)降至-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年时风格又(yòu)开(kāi)始回归成长，原因(yīn)在于成长股(gǔ)的业绩又开始优(yōu)于价(jià)值股，国证成长指数(shù)-价值(zhí)指数的(de)归母净利润累计同比增速(sù)差从18Q4的(de)-30.1个百(bǎi)分(fēn)点升至21Q1的(de)40.8个(gè)百(bǎi)分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场风格(gé)和主线的关键仍在业绩，未来关(guān)注(zhù)基本面的趋势。当前全部A股盈利仍处(chù)在底部(bù)区域，一季报(bào)数据显示A股盈(yíng)利的拐点(diǎn)已渐现，全部A股归母净利(lì)润累计同(tóng)比增速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年(nián)增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市(shì)场(chǎng)或(huò)由前期的(de)政策和事件驱动走向盈利驱动，关注中报的基本面验(yàn)证情况，以(yǐ)及(jí)下半年宏观月度数据的回升情况(kuàng)。展望全年，稳增长政策(cè)推动下(xià)现代化产业(yè)体(tǐ)系建(jiàn)设，成(chéng)长盈利(lì)增速有望更快，但风格(gé)内部盈利增速可能(néng)仍有分(fēn)化，例(lì)如(rú)成长风格类指数中科(kē)创50预计23年归母净利(lì)增速达到60％左(zuǒ)右、创业(yè)板指(zhǐ)预计在23％左右，而价值类指数里中证(zhèng)100 23年归(guī)母净(jìng)利同(tóng)比(bǐ)预计在(zài)12％左右、上证50预(yù)计在10％左(zuǒ)右。从(cóng)盈利增速(sù)差值(zhí)看，未来科(kē)创50与上证50归母净利增(zēng)速同比差值有望从(cóng)22年的30个百分(fēn)点(diǎn)提升到(dào)23年的(de)50个百分点(diǎn)，成(chéng)长基(jī)本面(miàn)相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行(xíng)业或再平衡

　　市场全年向上趋(qū)势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭(xù)日初(chū)升——2023年(nián)中国资(zī)本市场(chǎng)展望(wàng)-20221203》中分析(xī)过(guò)，从牛熊周期、估值、基本面(miàn)、资金面(miàn)等维度来看，22年10月底(dǐ)以来(lái)A股已经进(jìn)入新一(yī)轮牛市周期。但牛市往往难以一蹴而就(jiù)，我们在《好事多磨——23年二季度(dù)股市展望-20230401》中就(jiù)提出二季度(dù)市场可能(néng)处蓄势阶段，二季度以来市场(chǎng)表现也印证(zhèng)着(zhe)我们的判断。当前市场正(zhèng)处在牛(niú)市初(chū)期，就好比冬天已过、春天到来(lái)，气(qì)温(wēn)整体已在回升，但短期温(wēn)度仍(réng)可能上下波动。因(yīn)此(cǐ)，市场短期可(kě)能出现宽幅震(zhèn)荡的情况，其背后源于(yú)牛市初(chū)期基(jī)本(běn)面(miàn)还不够(gòu)扎实，更易受(shòu)到其他因(yīn)素的扰动。目(mù)前宏(hóng)观经济数据显示当前(qián)基本面恢复尚(shàng)不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据(jù)看，4月新(xīn)增信贷和社融数据较(jiào)一季度均明显走弱(ruò)；从物价数据看，4月CPI同比继续明显回(huí)落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前(qián)经(jīng)济复苏仍然较弱(ruò)。综合来看，当前国(guó)内基(jī)本面回暖仍需要一个过程，未(wèi)来短期内市场(chǎng)更可能继续处在蓄(xù)势(shì)期。

　　行业(yè)阶段(duàn)性再(zài)平衡，全年数字经济仍(réng)是主线(xiàn)。在(zài)政(zhèng)策和事件的催化下数字(zì)经(jīng)济(jì)、中特估涨幅已经较为明显(xiǎn)，未来决定风格的关键在于相对基本面(miàn)趋势，应关注能够(gòu)有业(yè)绩落地的持续(xù)性机会。此外(wài)，当(dāng)前重视消费结构性(xìng)机会。

　　着眼(yǎn)全(quán)年，数字经济代(dài)表的成(chéng)长空间或(huò)更大，去伪存真的试金石(shí)是业绩。我们从4月(yuè)初以来就提出TMT板块出现阶段性过热，未来(lái)可能会(huì)有所休整，过去一个月TMT板块的(de)股价表现也印证了我们(men)的判断，目前TMT可(kě)能(néng)仍处在(zài)降温期，但从全年(nián)维度看(kàn)政策和技术驱动(dòng)下数字经济仍是第一主线(xiàn)。从(cóng)基金调仓经验看，历史上公募基金调仓往往需要一年，例(lì)如 20-21年(nián)公(gōng)募持仓从白(bái)酒转向新能源，公募(mù)基(jī)金对TMT板块的增(zēng)持(chí)可(kě)能(néng)还(hái)未结束，23Q1基金(jīn)重仓股中TMT板块超配(pèi)比例（相对沪深300行(xíng)业(yè)占比）仍处在2013年以(yǐ)来低位。

　　未来行情或进入由(yóu)业(yè)绩(jì)验证的去伪存(cún)真阶(jiē)段，关注政策和技(jì)术两(liǎng)条(tiáo)主线机会。第一(yī)，从(cóng)政策线看，数字(zì)经济已成为(wèi)现(xiàn)代化产业体系的(de)重要支撑(chēng)，数字要(yào)素流通体系正(zhèng)在加快建立，政府(fǔ)有(yǒu)望加大对数字安全和数字基建的(de)投入。去年12月发(fā)布的(de) “数(shù)据二十条”为数据要素(sù)市场提供顶层规(guī)划，刚成立的国家数据局有望成为顶层(céng)文(wén)件(jiàn)落地(dì)执行的统筹机构，数据要(yào)素市场(chǎng)化有(yǒu)望加速，这也将大幅提升数字基础设施建设(shè)，根据中国通(tōng)服基建产业(yè)研(yán)究院，预(yù)计23-25年(nián)我(wǒ)国数据中心产业规模复合(hé)增速将达到25％。第二，从技(jì)术(shù)线看，ChatGPT为代表的人工(gōng)智能应用落地(dì)，大模型、半导体等上(shàng)游软硬件领域有望率(lǜ)先受益(yì)。当前科技巨(jù)头正(zhèng)加(jiā)大对AI大模型的开发(fā)，近日谷歌发布了PaLM 2模型(xíng)，其在部分逻辑和推理上的部(bù)分结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模(mó)型市场有望(wàng)加速发展，根据观研天下，预计22-30年中国自然语言处理(lǐ)市场(chǎng)复合增长率达到36.5％。AI模(mó)型的算数和推理也(yě)将(jiāng)提升对(duì)上游硬件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯(xīn)片市场规(guī)模复(fù)合增(zēng)速达31％。

　　我国(guó)消费仍有韧(rèn)性，关注(zhù)消费结构性机会(huì)。消费方(fāng)面，促消(xiāo)费一直是(shì)目前政策关注的重点(diǎn)，后(hòu)续关(guān)注(zhù)消费的结构性机会(huì)。我们在《中国(guó)消(xiāo)费的(de)韧性：没(méi)有日本式资(zī)产负(fù)债(zhài)表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格相(xiāng)对趋(qū)稳，居民(mín)财富(fù)大幅缩(suō)水(shuǐ)风险较(jiào)小；从收入端(duān)看，国(guó)内经济复苏将推动收(shōu)入和消费意(yì)愿(yuàn)提升。因此我(wǒ)国消(xiāo)费(fèi)仍具(jù)有韧性(xìng)，预计(jì)今(jīn)年社零(líng)总额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年(nián)平均增速为(wèi)4-5％。从股市(shì)表(biǎo)现看(kàn)，我们在前文中提出今年以来(lái)消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业涨幅在所有行业中涨(zhǎng)幅明(míng)显偏低，随着基(jī)本面(miàn)改(gǎi)善，消(xiāo)费部分领域有(yǒu)望迎(yíng)来向上的机(jī)遇。结合海通行业分析师和(hé)Wind一致预测，预计23年医药板(bǎn)块中中药净(jìng)利(lì)增速(sù)为20％、医疗服务为50％、创新药(yào)为30％。

　　此(cǐ)外，前期概念(niàn)催(cuī)化下“中特估(gū)”板块(kuài)热(rè)度同样较(jiào)高，未(wèi)来(lái)行情或也将(jiāng)出(chū)现“去伪(wěi)存真”的分(fēn)化(huà)，我们认为可以(yǐ)关注中特重估三大可能(néng)发力方(fāng)向，即关系国计民生(shēng)的(de)重(zhòng)大安全领(lǐng)域、举国体制支(zhī)持的(de)部(bù)分科(kē)技领(lǐng)域、部分(fēn)盈利稳定(dìng)、现金流(liú)充(chōng)裕的国(guó)企(qǐ)，详见《“中特”重估的三大发(fā)力方(fāng)向(xiàng)——“中特估值(zhí)”探究系列8》。

　　风(fēng)险(xiǎn)225是多大码的鞋子女，225是多大码的鞋子提示(shì)：国内疫情恶化影响(xiǎng)国内经济；美国经济硬着陆影(yǐng)响全球经济。

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